2017年9月30日星期六

繼續堅守

這個月對大市最有影響力應該不是聯儲局的縮表, 而是上週末內地對部分二三線城市房地產銷售的調控措施了. 調控消息一出, 引發週一內房股出了股災, 前二十大跌幅榜里竟然出現了15隻內房股, 并拖累大市急跌400點.

內房股今年整體升幅巨大, 此次下跌, 難免令人有該板塊可能見頂的感覺. 手裡的貨既然賬面獲利巨大, 見好就收, 套利而走, 是人之常情. 週一是因為人同此心而出現人踩人才導致跌勢如此慘烈, 絕對有可能. 無論如何, 恆指已經來到15年股災時的高位, 但數次受挫於15年高位的28500點, 久攻不破, 不排除开始进入调整期. 若是如此, 內房股作為今年領導板塊, 應該也難以獨善其身. 所以, 無論看多還是看空, 似乎是到了再次對內房股做個評估的時候了.

無疑我做了多頭已經好幾個月, 是最近幾個月內房股主升浪的受益者. 週一的大跌對組合造成重大打擊, 說不痛是假的, 也難免有擔心豐厚的賬面利潤消失而賣出鎖定利潤的想法. 衡量之後, 我的做法是增持現金, 維持重倉內房股, 但調整個股比重.

每當面臨重大選擇關頭, 除了評估自己持股的風險回報比, 必不可少的是對大市的判斷及所關注板塊及股份的前景和估值等基本因素的評估.

關於大市, 我在七月底時對恆指有個粗略的評估, 當時指數在大概27000點, 執筆之時指數不到28000點, 我認為恆指離到頂還尚早. 在這個前提下, 這次由內房股帶領的下跌, 是未來大市再次攀向高峰前的洗盤或者震倉的可能性最大. 若是如此, 因為這次下跌, 就急急忙忙地大幅減持或者清倉, 並非好的策略. 因為, 這個做法其實更像是賭, 賭的是大市就此見頂或者是大市將有深度調整. 若是前者, 當然恭喜, 但在相信大市遠未見頂的前設下, 離場將錯失未來很可能升幅最大的牛市三期升浪. 若是只是想做個差價, 萬一調整幅度不大, 何時再次上車會是個難題, 而且有可能就此賣飛了手裡的強股. 實際上, 在之前的內房股一次調整時, 我身邊的人就賣飛了融創. 所以, 在倉位的安排上, 應對這次調整, 如果要有所動作, 我傾向於重整組合, 不認為大幅增加現金是最佳策略.

至於這次市場焦點的內房股, 遭遇好像是突如其來的調控措施這個所謂壞消息, 似乎意外, 但在情理之中. 去年差不多同期, 北上廣深一線城市也調控, 導致房地產成交縮量縮價, 但流不到一線城市的資金去了二三線, 導致二三線城市房價大漲, 比如中山就受益於深圳的調控. 全國各地頻頻出現日光盤, 地產商去貨快, 庫存大幅下降, 眼看著這些地方房地產又要過熱了, 此時不調控, 更待何時? 內地有金九銀十之說, 今年十月份又要開大會, 出台調控措施, 抑制一下過熱的氣氛, 是很正常的, 實際上歷年國慶前出調控措施並不在少見.

這次的調控, 限制了二手房的轉售, 會打擊短期炒房客, 但也同時逼長期投資者和剛需者只剩下進入一手房市場的選擇. 實際上, 對賣房子的地產商來說, 我會認為是好消息.

如果要真正壓制房地產, 最根本的是在供求關係下功夫. 但這次調控, 只看到限制轉售, 提高買房難度, 但沒有看到增加土地供應的措施. 所以, 調控實際上是扭曲了供求, 變相增加了新房的購買力. 新房是地產商的, 地產商的土地是買來的. 不增加土地供應, 但增加新房需求, 最終結果如何, 最大得益者是誰, 呼之欲出. 莫非這也是一種供給側改革?

調控比較有殺傷力的是限價. 對拿地成本高的地產商打擊不小, 拿地便宜的, 最多是便宜買便宜賣, 仍有利可圖. 真正對地產商有實質性影響的, 或許是預售證比較難拿. 另外一個負面影響是非剛需者, 即使符合資格, 部分人也會暫時延遲買房. 這些因素會影響到地產商的資金周轉. 假如地區性開發商恰好業務集中在受調控地區, 問題可大可小, 全國性開發商因業務地區分散, 抗壓力比較強. 結果會是大開發商以及財政比較健全的地區開發商有更多的機會併購小開發商或者小開發商手上的項目, 市場集中度會提升.

因此, 總體來說, 我認為龍頭地產商甚至可能成為調控的得益者.

這次內房股普跌, 我定性為大升之後遲早會來的調整, 只不過恰好這次調控成了契機. 要說是板塊已經炒完, 股價見頂了, 我覺得不太可能, 因為從估值看, 很多內房股, 甚至是大型龍頭股, 其估值如今只不過相當於已經鎖定業績的一兩年後的個位數PE而已. 但畢竟很多人獲利巨大, 套現的力量有多強, 股價調整的幅度有多大, 不得而知. 所以, 從控制風險的角度, 做些避險動作是應有之意. 然而, 每個人的持倉情況都不一樣, 別人大幅減持, 並不代表自己也有這需要.

內房板塊占我的持倉比重非常大, 不計現金的話, 已經占組合約八成. 比重的增加固然是自己資金投入多的關係, 更多的是因為內房股股價升得快. 在自己仍然看好, 而持倉成本低的此時, 承受些繼續下調的風險, 保住倉位, 博取回調之後再創高位的機會, 大不了就是有機會被迫在相對低的位置減持而賺少了而已, 虧損的可能性幾乎為零. 所以, 我只是少許減了些內房持倉, 然後在個股倉位比重上做了些小調整, 簡述如下:

融創土地持有量增長快, 同時負債也急劇上升, 樂視網前景不明, 風險較大, 但潛力也大. 目前看, 融創銷售沒問題, 資金周轉應該負擔得來. 我認為融創是一兩年前的恆大. 少許減持後, 持倉成本大降至中個位數, 繼續坐貨.

碧桂園是銷量冠軍, 可能同時是周轉速度的冠軍, 財務狀況良好, 雖然我比較後期才建倉, 而且是重倉, 成本相對其他持股較高, 但仍放心持有. 週二公司大量回購, 再次證明股價下有保底, 以我建倉完畢的約10.5元持倉成本, 就算只有二十點左右的緩衝空間, 問題也不大.

雅居樂的土地成本低廉, 財政良好, 老闆增持, 派息高, 因此我咬緊牙關再買了些許, 就當是以股代息了, 持倉成本大致在7元.

奧園的估值非常低廉, 雖然可能比較受二三線調控的影響, 但預期明年銷售仍有望達500億, 現價意味著兩三年後的市盈率可能只有三幾倍而已, 歷史派息記錄又好, 因此也再買了一點點, 以增持后拉高了的成本價算, 即使股價已經從高位回落近兩成, 對我來說此股還是倍升股, 還大有繼續增持的空間.

恆大太早就賣了大部分, 只有少量了, 買了些其他股份, 只好賣點恆大 反正它不是核心重倉. 恆大正準備授出購股權, 越低的股價對獲得購股權的人越有利. 雖然大劉護法, 短期來說, 我認為股價馬上大幅回升的機會比不上其他也大跌的同業. 另一方面, 恆大的新一輪戰投也在進行中, 相信無形之手也不會讓股價自由落體. 所以對未來中短線的股價走勢, 我持中性看法. 這次減持後, 基本上拿回投資在恆大的資金了, 持股就讓它隨便表演算了.

上個月有持有的金茂被我換馬到龍光, 這次組合的調動, 龍光成為被清倉的唯一內房股. 我買入龍光的成本比較高, 龍光本身的估值相比同業也不算很低, 我持倉的安全邊際不夠, 為免利潤變成虧損, 就先沽為敬了.

調整來臨時, 最好的防守是現金. 選擇了堅守內房, 放棄其他持倉就理所當然. 我沽出了騰訊及稍早前買入的中國建材, 原因是買入價無險可守. 騰訊本來就是當做閒置資金暫時停泊的地方, 而中建材只是想短炒而已. 上個月提及有貨的中國黃金國際之前在走勢變差時已經獲利沽出了. 經此調動, 中短線倉如今持有內房: 融創, 碧桂園, 奧園, 雅居樂及恆大(以倉位排序); 保險股: 中國平安, 中國太平及中國太保. 另外有少量楓葉教育.

長線倉沒有變動, 目前按倉位比重排列, 持有: 盈富基金, 港交所, 平安保險, 碧桂園, 雅居樂, 九龍倉, 敏實集團, 新意網, 騰訊, 中國太平, 萬科及保利置業.

炒賣倉(最近一個月) :


長線倉(最近三個月):





2017年9月5日星期二

重錘出擊

八月對我來說是今年最艱難的一個月, 因為期間經歷過一個超過十個點的回報率下挫, 而恆指只下跌了一兩個點. 雖說組合的構成註定了回報率的波動會比較大, 但遭遇持續時間超過半個月的下跌, 仍然風輕雲淡, 很明顯是難以做到的, 所以那時候我在決心硬食重倉的內房股的那段大跌時也經歷了些心理折磨. 幸好進入下旬, 情況又好轉了, 組合八月份繼續領先指數.

八月是業績公告高峰期, 我曾經數次嘗試炒業績, 也嘗試令組合結構更均衡些, 結果不甚理想. 期間曾買入華融2799, 和信達一起佔據組合近10%, 但業績公佈后兩者股價表現一般般, 整體微虧賣出, 買入的IGG也未能如願借中期業績上升, 看圖短炒的美圖倒是小賺了一些, 結果在IT板塊也沒有收穫. 抱有一些希望的水泥股金隅和中國建材也沒能如願跑出, 無心插柳的小注投機股萬達酒店和恒騰網絡反而有意外收穫. 兜兜轉轉之後, 在清理掉這些短線投機股并執行精簡策略後, 進入九月份時, 內房股的持股比重大幅增加, 佔比近七成.

很明顯今年我的操作風格有所變化. 實際上, 在經過15年驚險的大起大落和平平淡淡的16年後, 經過多次模擬操盤及回溯, 我發現對我而言, 相比結構簡單的偏進攻或偏防守組合,  管理一個均衡的組合, 未必有很明顯的優勢. 如果簡單一些, 將長線倉和炒賣倉當做一個組合, 長線倉作為防守, 炒賣倉進取些, 或許效果更好. 如果兩個組合都想兼顧攻防, 再考慮到中短線操作及選股方向的差別, 操盤難度其實不低.

實際上, 達到大幅超出市場表現的組合, 很少是依靠均衡的配置做出來的. 下重注在正確的地方并耐心坐貨, 才是普遍做法. 固然, 硬幣的另一面是決策錯誤, 將對組合造成災難性的後果, 但如果大概率是正確的, 隨著認識的加深及市場表現逐漸印證了正確性, 在這個地方為維持組合配置的均衡而刻意放棄投入更多的資源, 似乎不是最佳做法. 看看巴菲特和芒格是怎麼說的:

问:两位曾重仓美国运通和华盛顿邮报。你们的投资这么集中,信心从何而来?

巴菲特:如果我们只管理自己的钱,只要是我们真的特别看好,把总资产的 75% 投入到一个仓位上,根本不成问题。上五倍的杠杆投一个仓位,那肯定不行。我除了伯克希尔的股票,还有很小的一部分资产是自己在打理,好几次都投入 75% 只买一个仓位。有的机会,不抓住了,对不起自己。这样的机会不多见,无论是新闻媒体,还是你身边的朋友,他们都不知道,没法告诉你。是不是,查理?75%的仓位不高吧? 

芒格:我甚至在一笔投资上投入过 100% 以上的仓位。 巴菲特:长期资本管理公司上了 25 倍的杠杆,买的东西还都是可能集中爆发风险的,最后只能坐以待毙。我们今天出席股东大会的不少股东都把自己 90% 以上的资产买了伯克希尔的股票。2002 年的垃圾债,值得下重注投资。1974 年的 Cap Cities 公司,只有资产价值的三分之一,经理人一流、生意一流,也值得集中投资。我们当年大量买入可口可乐时,你也完全可以用自己 100% 的资产买,并不危险。 芒格:商学院开设了公司金融这门课。学生们学到的是要分散。在投资中,根本不应该分散。一无所知的投资者应该分散,专业投资者怎么能分散?投资的目标是找到不分散更安全的机会。一生一遇的机会,只投 20% 的仓位,不理智。我们看到的好机会,没有一个我们买够了的。

三四月的時候, 我開始認識到內房板塊是個機會, 因此在去年底已經持有奧園3883的基礎上, 加大了內房股的比重, 隨著市場表現的逐漸印證以及對內房股估值的動態修正, 內房股在組合的比重已經急劇增加.

香港的主要地產商的經營模式大都是低周轉, 高利潤, 靠雄厚的資金實力持有大量地皮及商業地產, 讓時間幫公司實現資產的價值. 但內地情況有別, 開發商賣房所得大部分交給了政府, 利息又高, 但比香港優勢的地方是面積遼闊, 住房需求殷切, 主要中心城市的經濟增長及人口增長快, 所以內地房產的開發模式大都是高周轉, 普通利潤的快消模式. 假如一眾龍頭地產商停止拿地, 三四年內就可以出清土地儲備, 從這個角度看, 內地開發商其實有點像是快消品公司.

快消品公司周轉快, 可以實現輕資產模式, 但房地產不行, 土地價值巨大, 即使周轉再快, 也負擔不起全資持有土地儲備, 所以負債高是普遍現象. 再加上持續的房價牛市及伴隨的不時的宏觀調控, 對比較厭惡風險的港股主流資金, 也就是外資來說, 面對著高負債, 高槓桿, 高政策風險, 再考慮到政商關係的風險, 即使它們的銷售再如何理想, 內房股的前景也可謂一片模糊. 這或許是內房股長期低估值的主要原因.

情況的變化應該是在今年開始. 以恆大為代表的內地開發商在經過幾年高負債的增加土地儲備及儲備開始大規模釋放業績後, 今年銷售業績普遍大爆發, 隨之而來的是開始有條件降槓桿了, 降槓桿同時帶來的好處是利息支出減少, 相應的是淨利潤的增加. 同時, 之前的土地儲備因如今地皮價值上升而增值, 帶來的好處是總體資產負債率的下降. 這些經營風險的下降, 足以提升內房股的估值.

經營風險下降之外, 內房股還有個透明度的優勢. 因為會計制度的關係, 今年的銷售業績得等到一兩年後才能結算體現到利潤上, 所以我們可以大致知道未來一兩年後公司的利潤. 這個確定性極高的業績預測可以引領我們做出比較正確的判斷及操作. 從今年及去年的銷售, 再給個大致的淨利潤水平(大部分龍頭公司的說法是大概10%淨利潤), 以現在的股價算, 一眾龍頭內房股竟然都在預期PE的低個位數, 而且是在銷售將持續增長的情況下! 這是一眼看得到的低估! 而且, 這是個大行業, 裡面的公司估值也是普遍的大幅偏低! 所以, 說是這是一個整體性低估帶來的高確定下的投資好機會一點不為過.

上述的有利因素外資視而不見, 但港股通的資金是看得到的, 持續流入的內地資金經過幾個月的積累, 終於量變引起質變, 內資和外資的多空大戰目前是內資大獲全勝.

大行業, 超低估, 業績確定, 而且不限於個別公司, 只要同時下注那些龍頭, 將大幅降低個別公司出問題的選錯股風險. 我相信巴菲特和芒格也不會放過這種機會的. 這是我在八月份一輪如上述的買買賣賣後, 最終還是聚焦在內房股的基本邏輯.

到八月底, 我持有內房股融創, 碧桂園, 恆大, 奧園, 雅居樂及因大劉買入恆大而買的華人置業, 保險股平安及太平, 券商國泰君安國際, 中國黃金國際, 金隅股份, 并開始建倉長期錯過的騰訊. 九月一日是新月份開始, 同時是週末, 對組合做了進一步精簡, 沽出國泰君安和金隅股份. 在本週一及今天再次精簡, 將持股進一步集中.

執筆之時, 以市值高低, 我持有股票包括: 融創中國, 奧園, 碧桂園, 雅居樂, 中國平安, 中國恆大, 中國太平, 中國黃金國際, 中國金茂, 騰訊.

上述持股中, 碧桂園因為公司再次開始回購, 相比恆大, 其估值明顯偏低(實際上我認為恆大還有不錯的上升空間), 回購又會托住股價, 是勝算很高的標的, 所以快速加到重倉. 騰訊已經錯過很多年, 不過, 假如今年及明年都能保持四成以上增長, 那明年業績將達10元/股以上, 給四十五倍估值, 股價將是450元以上了, 只是實在畏高, 所以糾結後自我心理調整, 設定是以其他股票買賣所得利潤買入的, 咬緊牙關買了一點點.

長線倉, 如前所述, 我將它的角色設定是如今這個炒賣倉的防守部隊. 八月份時做了些調整, 沽出合和及港鐵, 買入有機會賣資產及準備改名的長實地產和有分拆計劃的九倉. 所得利潤加上一些資金, 買入少量騰訊及華人置業.

長線倉持有股份: 港交所, 盈富基金, 中國平安, 中國太平, 九倉, 長實地產, 新意網, 敏實集團, 中國民航信息, 渣打銀行, 新濠國際, 雅居樂, 保利置業, 騰訊及華人置業. 數量有點偏多, 未來會進行精簡.

截止到上週五(九月一日), 最近一個月組合表現如下:

炒賣倉位:



長線倉: